原文
，卷:13(1)

家庭金融资产配置与艺术品收藏持有行为

张Yu-Xia^1*周红²

¹苏州大学设计与美术学院，安徽苏州

²安徽农业大学金融学院金融安徽蚌埠经济专业

*通信:: 张Yu-Xia安徽农业大学金融学院金融中国安徽省蚌埠市曹山路962号经济研究所
电话:+ 865523171001;电子邮件: (电子邮件保护)

收到:2016年9月29日;接受:2016年2月3日;发表:2017年2月11日

引用:夏志智，洪志。家庭金融资产配置与艺术品收藏持有行为。生物技术学报，2017;13(1):124。

摘要

家庭的金融需求呈现出典型的等级特征，这体现在家庭的金融资产配置上。收藏本身具有消费品和投资品的双重属性，正成为家庭金融资产配置的重要选择。通过对中国家庭的微观调查数据进行实证分析，发现金融资产配置层次越高，家庭持有艺术品收藏的倾向越强。认为在满足家庭交易需求的基础上，进一步优化金融资产配置，提升家庭金融需求层次，才能发展中国艺术品收藏市场，吸纳更多家庭参与。

关键字

家庭;金融资产配置;收藏艺术品;需求层次

介绍

为什么家庭愿意收藏艺术品?一般来说，艺术品收藏本身体现了双重属性。对于消费属性来说，家庭获得艺术收藏是为了满足精神上的真实需求和审美需要家庭成员由金钱转移;对于投资属性而言，家庭希望通过未来加强艺术品收藏来捕捉财富效应，甚至通过出售直接获得金钱收益。但是在实践中很难严格地加以区分，这不是我们的目的。在本文中，我们试图解决两个问题:1)在现实生活中，什么样的家庭更喜欢持有艺术品收藏?2)家庭未来可以从艺术品收藏中获得收益，因此具有金融资产的特征。对于家庭来说，几种金融资产配置本质上是按照金融资产满足金融需求的顺序进行安排，同时兼顾收益和风险。艺术品收藏涉及到家庭资产配置的过程中，考虑到金融资产配置的现状，家庭将如何选择持有艺术品收藏?艺术收藏与金融资产之间的逻辑关系又将如何体现?

家庭金融资产关系分析

艺术品的分配和收藏

通过金融市场参与，家庭寻找合适的金融工具来满足两种金融需求:日常生活中的交易需求和资产保值增值需求。从两种金融需求的实现顺序来看，交易需求优先于保值增值需求。在家庭间存在异质性的情况下，寻找的过程需要根据个人的需求和金融市场的供给状况进行。综上所述，以下是几个因素:

收入:家庭收入可以通过有效缓解流动性约束来影响金融资产配置。以交易需求为例，在向商业银行借款时，收入水平高的家庭往往被视为信用等级较高，有利于较容易获得大额支出的银行贷款(如住房贷款)，而收入水平低的家庭低水平收入可能会受到正式收入的歧视金融继而无法获得交易所需的流动性，转而转向其他非正式渠道[1]。与此同时，由于这些家庭承担风险资产投资成本的能力较低，对风险资产的参与也有限股票(2]。当家庭收入水平提高时，家庭交易需求增加金融流动性约束将逐步消除，保值增值需求正成为家庭金融资产配置的主导动机。此时，家庭将多余的资金转换为其他收益更高的资产，以补偿持有货币的机会成本，最终满足保值增值需求。

家庭可利用的金融资产类型:家庭金融资产配置也取决于金融市场产品供给的丰富性。Caballero表示，与发达国家相比，新兴市场金融资产的创造力更强经济显然不够。收入增加带来的财富不能有效转化为国内投资和消费需求。这就是为什么在寻找投机利润的过程中会产生泡沫。3.]。就中国而言，这导致了“金融资产短缺”现象，限制了金融产品的供给，限制了家庭获得优质金融资产的概率，阻碍了家庭参与金融市场。事实上，在当前的金融市场上，只有部分金融产品能够在限制条件下满足家庭的金融需求。面对不同种类的金融资产，家庭也有不同的分类。因此，家庭金融需求的满足程度受到家庭金融产品丰富性的显著影响。

总之，家庭金融资产配置呈现出这样一个金字塔图1．在金字塔中，不同的金融产品有一个顺序:现金和存款、股票、基金、艺术品收藏。随着收益的提高和金融资产类型的增加，这一秩序呈现出固化的特征[4]。本文从稀缺性和优雅性两个方面对艺术品收藏的保值增值能力进行了金融资产配置。与证券投资和房地产投资相比，艺术品收藏具有较强的保值功能和较高的安全性，收益率较高，风险适中。投资者一旦买入，无需担心市场波动带来的贬值风险。2008年金融危机后，中国78%的高净值人群更倾向于选择具有保值增值功能的投资类型。艺术品投资需求的持续旺盛源于其相对稳定的投资回报率[5]。具体而言，只有消除流动性约束，才能产生家庭持有艺术品收藏的需求;只有家庭金融资产配置多元化，才能增加家庭持有艺术品收藏的倾向。

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图1:家庭金融需求层次。

艺术品收藏可以分散风险有两个原因:首先是稀缺性。例如，众所周知，每一件艺术作品在艺术家职业生涯的某个阶段都是独一无二的。任何艺术作品都不可能完全重复，所以艺术品收藏供应稀缺，有时甚至是独家的，这吸引了越来越多的投资者。珍稀木材制作的家具和名工手工制作的高级乐器也是如此。第二个原因是，艺术收藏类型的多样性有助于将不同的艺术作品组合在一起，分散风险。虽然艺术品收藏的平均回报率较高，但艺术作品之间的差异受到时代特征、风格和地域特征的影响。

总之，家庭可以通过持有不同类型的艺术品收藏品来分散风险，这将形成有吸引力的投资组合。当然，持有艺术品的风险也存在，风险来自真伪鉴定和流动性。此外，战争等其他因素也被考虑在内。图1)。

统计分析

本文数据来自中国项目家庭2012年由北京大学发起的面板调查(CFPS)，包含12465份问卷，包括家庭艺术品收藏和金融资产配置。

表1报告家庭金融资产配置与艺术品收藏关系的初步统计结果。家庭样本可以分为金融资产全部为现金和银行存款的单一家庭和金融资产不仅包括现金和银行存款还包括股票、债券等其他类型的多样化家庭。对于后者，将多元化家庭进一步细分为持有风险资产的风险家庭和持有无风险资产的无风险家庭。

	平均	单身家庭	不同的家庭
	平均	单身家庭	无风险资产	风险资产
持有东部地区艺术品总额的百分比，中部地区收藏，西部地区平均年收入教育家庭人口	4.57%	3.41%	8.96%	11.78%
	8.01%	7.53%	8.45%	11.72%
	4.65%	3.62%	7.83%	12.97%
	4.68%	3.60%	10.98%	9.90%
	46623.63	41019.87	60951.11	94404.03
	2967.30	2577.39	3555.19	6227.93
	3.89	3.90	4.02	3.42

表1:中国家庭金融资产配置与艺术品收藏状况。

它是从表1不论地域差异，4.57%的家庭选择收藏艺术品。随着将风险资产纳入金融资产配置，家庭持有艺术品的比例上升，同时收入增加，人力资本增加，家庭人口减少。研究结果表明，艺术品收藏持有与金融资产配置之间存在层级关系。单一家庭持有艺术品收藏的比例低于多元家庭，而多元家庭中，有风险资产的家庭持有艺术品收藏的比例高于无风险家庭。这是因为艺术品收藏需要满足一些基本的金融需求作为前提，包括持有现金进行交易需求和拥有股票对于保存-添加需求，具有更高的层次结构。只有基本的经济需求得到满足，家庭才更愿意拥有艺术品收藏。此外，研究结果还从金融教育的角度进行了解释:对于层次较低的金融活动，家庭不需要具有高水平的金融素养;对于艺术品收藏，除了基本的金融素养，家庭还应该学习艺术品收藏的专业知识，这将决定未来的市场价值。因此，更高的专业素养要求更高的层次。

基于PSM的实证分析

如上所述，持有艺术品收藏与金融资产配置之间存在层级关系。接下来，本文将通过倾向得分匹配(PSM)对家庭间持有艺术品收藏的行为差异进行定量分析。

研究设计

对于家庭来说，如何配置金融资产是根据自身情况进行“自我选择”的结果。在以上理论分析的基础上，本文具体考虑以下3种情况:

1.根据家庭金融资产类型是否单一进行划分。假设T₁=0表示家庭金融资产类型为全部现金和银行存款的对照组，T₁=1表示除现金和银行存款外，家庭金融资产类型多样化的处理组。

2.根据家庭是否拥有风险资产进行划分。假设T₂=0表示家庭金融资产类型均为无风险的对照组，T₂=1表示家庭持有风险资产的处理组。

3.在多元家庭范围内，根据家庭是否拥有风险资产进行细分。假设T_3.=0表示家庭金融资产类型均为无风险的对照组，T_3.=1表示家庭持有风险资产的处理组。

基于以上三种情况，T_我=1(i=1,2,3)用Y表示₁，而Y₀是T条件下的_我= 0 (i = 1、2、3)。本文重点研究了处理组对不同家庭艺术品收藏持有财政拨款的平均处理效果(ATT)，表示为ATT=E(Y₁| T_我= 1) - E (Y₁| T_我= 0)。然而，我们只能观察到最终的结果，而不能观察到在任何类型的家庭财务配置下的另一种选择的结果，这意味着E(Y₁| T_我=0)无法获得。这种情况被称为“反事实失踪”。如果采用传统的线性回归方法估计参数，则E(Y₀| T_我=1)需要用E(Y₀| T_我=0)，这将导致一个偏差的最终结果[6]。倾向分数匹配(PSM)可以有效地解决这一问题。

在使用PSM对ATT进行无偏估计时，需要考虑几个假设。这些假设被发起人Rosenbaum和Rubin从理论上证明:假设首先，(Y₁Y₀)和治疗分配T_我已知是独立的，称为强可忽略处理分配，其次，0我=1|X)<1，称为公共支持区域分配[7]。在PSM中通过计算倾向分数选择匹配样本，接下来要完成以下几个步骤:首先选择反映家庭个体特征的变量作为自变量，选择家庭金融资产状况作为因变量，用Logit估计反映家庭个体特征的变量参数模型计算了家庭金融资产的倾向得分;第二，选择几个个体倾向得分最近的作为处理组样本进行匹配。最后，对ATT匹配后的结果进行了计算和统计检验。

PSM实证分析的主要优点是有效消除模型的内生性。一般来说，内生性在模型大多数情况下是由于自选择和遗漏变量的行为，这直接导致回归模型中变量参数的无偏估计。PSM能够解决自选择导致的变量遗漏问题，使自选择行为产生的经济结果更加纯粹。

变量的选择

本文将家庭个体特征选择在以下表2．Y为自变量，Y表示家庭是否拥有艺术品收藏为因变量。

变量类型	标签	变量的含义	变量值
独立变量	东	家庭是否在东部地区。	是的,东= 1;不,东= 0
	中间	家庭是否在中部地区。	是的,中间= 1;不,中间= 0
	收入	去年家庭总收入。
	Home_own	家庭是否拥有自己的房子。	是，home_own=1;否，home_own=0
	农民	是否有家庭成员是农民	是的,农民= 1;不,农民= 0
	业务	是否有家庭会员在营业	是的,业务= 1;不,业务= 0
	不爱你	家庭人口	家庭成员人数
	edu	家庭教育输入电平	每月教育开支
因变量	Y	家庭是否拥有艺术品收藏。	是的,Y = 1;不,Y = 0

表2:因变量和自变量。

计量经济学模型

如上所述的研究设计，计量经济学模型设置如下:

1.假设:

(1)强可忽略的处理分配:是模型中的独立变量。

(2)常用支撑域分配:

2.倾向得分计算:首先，将家庭金融资产配置作为因变量，在Logit和Probit中进行回归模型X为自变量;其次，根据上述估计的系数计算倾向得分。回归模型设计为:

(1)

3.确认ATT估算:ATT可由下式估算:

(2)

式(2)中，n^T为处理组样本量;Y反映家庭对艺术品收藏的持有情况，I和j分别为实验组和对照组的某一家庭;wij为权重，即用y代替家庭j时，家庭i中的y，表示家庭j中y的权重，由两类家庭倾向得分的差异决定[8]。

(3)

G(*)表示高斯核心函数，PSj和PSi分别表示同一标准下不同家庭的倾向得分;H为width参数，表示样本大小。

实证分析与稳健性检验

为了计算倾向分数，首先对家庭金融资产配置概率进行logit回归模型谁的结果是在表3．其次，在得到倾向性得分后，进行误差比较消除自变量的大小需要进一步进行匹配。如果标准偏差误差的百分比不超过20%，则可获得较好的结果[9]。如图所示表4，得到了较好的匹配结果，匹配后每个变量的标准偏差误差百分比不超过20%。实验组与对照组之间的个体特征差异被部分消除，两组的样本平均值更接近。

因变量	单一的分配		多样化家庭的风险配置		高风险金融资产
独立变量	系数	z统计量	系数	z统计量	系数	z统计量
东	-0.0030	-0.08	0.3529 * * *	4.02	0.2571 * * *	4.53
中间	-0.0490	-1.34	-0.0885	-0.93	-0.0113	-0.18
收入	-2.6 e-06 * * *	-15.41	1.7 e-06 * * *	4.62	1.93 e-06	10.59
home_own	0.0025	0.06	-0.0476	-0.50	-0.0168	-0.29
农民	0.2746 * * *	9.41	-1.4279 * * *	-18.93	-1.0597 * * *	-20.54
商业	-0.2688 * * *	-6.34	-0.4065 * * *	-4.56	-0.0046	-0.07
不爱你	0.0126	1.52	-0.0482 * *	-2.20	-0.0252 * *	-1.96
edu	-0.00001 * * *	-7.09	0.00002 * * *	4.80	0.00002 * * *	8.30
常数	0.9546 * * *	16.37	0.0425	0.30	-1.3697 * * *	-15.81
伪R²	0.0468	0.0468	0.2584	0.2584	0.1779	0.1779
LR气²	545.37	545.37	740.59	740.59	1043.57	1043.57
对数似	-5553.09	-5553.09	-1063.00	-1063.00	-2410.83	-2410.83
样本大小	12543	12543	2201	2201	12543	12543
* * ，，表示变量在1%、5%、10%水平上有统计学意义。

表3:Logit回归结果。

变量	样本	单身家庭			风险配置为多元化配置			风险分配
		平均标准			平均标准			平均标准
		治疗组	对照组	偏差误差(%)	治疗组	对照组	偏差误差(%)	治疗组	对照组	偏差误差(%)
东	匹配之前	0.4277	0.4607	-6.6	0.6441	0.3592	59.4	0.6441	0.4194	46.2
东	匹配后	0.4277	0.4062	4.3	0.6189	0.6548	-7.5	0.6441	0.6724	-5.8
中间	匹配之前	0.2926	0.3108	4	0.2309	0.355	-27.5	0.2309	0.3001	-15.7
中间	匹配后	0.2926	0.312	-4.2	0.2409	0.2192	4.8	0.2309	0.2046	6
收入	匹配之前	40950	72568	-40.8	92855	61317	33.5	92855	43411	55.6
收入	匹配后	40950	50210	-11.9	76550	77773	-1.3	92855	75210	19.9
home_own	匹配之前	0.8842	0.8782	1.8	0.852	0.8927	-12.2	0.852	0.8852	-9.8
home_own	匹配后	0.8842	0.8864	-0.7	0.8582	0.8606	-0.7	0.852	0.854	-0.6
农民	匹配之前	0.5912	0.4312	32.4	0.0969	0.6161	-128.9	0.0969	0.5942	-122.6
农民	匹配后	0.5912	0.6186	-5.6	0.1098	0.1174	-1.9	0.0969	0.1041	-1.8
商业	匹配之前	0.0832	0.154	-22年	0.1301	0.1673	-10.5	0.1301	0.0933	11.7
商业	匹配后	0.0832	0.0721	3.5	0.1204	0.1268	-1.8	0.1301	0.1369	-2.2
不爱你	匹配之前	3.8989	3.8355	3.7	3.4235	4.0635	-42.3	3.4235	3.9187	-31.2
不爱你	匹配后	3.8989	3.9307	-1.9	3.3811	3.4727	-6.1	3.4235	3.4728	-3.1
edu	匹配之前	2639.6	4507.2	-19.6	6227.9	3555.2	20.5	6227.9	2749.9	27.3
edu	匹配后	2639.6	2820.5	-1.9	4440	4519.8	-0.6	6227.9	5192.2	8.1

表4:误差结果消除自变量的变化。

目前的匹配方法各有侧重，包括核心匹配、最近邻匹配和半径匹配。核心匹配的优点是可以匹配处理组的所有家庭，同时可以充分利用控制组的所有家庭信息。因此，考虑到鲁棒性，本文首先选择核心匹配进行估计，然后结合其他两种方法的估计结果进行估计表5．

	最近的匹配		半径匹配		核心匹配
	附上的估计	t统计量	附上的估计	t统计量	附上的估计	t统计量
单一的分配	-0.0511 * * *	-5.74	-0.0525 * * *	-5.29	-0.0530 * * *	-7.14
风险配置为多元化配置	0.0038	0.17	0.0017	0.09	0.0066	0.38
风险分配	0.0370 * *	2.31	0.0261 * *	2.16	0.0589 * * *	4.99

表5:家庭艺术品收藏持有ATT估算结果。

从表5结果表明，单一家庭持有艺术品收藏的倾向低于多元家庭，三种方法估算的差异显著，分别为5.11%、5.25%和5.30%。在总样本中，以是否持有风险金融资产为划分标准，风险家庭持有艺术品收藏的倾向高于无风险家庭，三种方法估计下的差异分别为3.70%、2.61%和5.89%。

对于单个家庭来说，原因要么是交易需求没有得到满足，要么是避险偏好阻碍了持有风险资产，从而阻碍了金融需求的更高层次发展，降低了持有艺术品收藏的倾向[10]。对于风险家庭来说，随着交易需求的满足，保值增值需求的增加促进了艺术品收藏的倾向。此外，对于多元化家庭而言，拥有风险金融资产与不拥有风险金融资产的家庭持有艺术品收藏倾向差异不显著，这说明是否拥有风险金融资产对多元化家庭持有艺术品收藏的影响不显著。

结论

本文从家庭金融需求层次的角度出发，利用中国家庭微观调查数据，实证分析了金融资产配置与艺术品收藏持有之间的内在关系和机制。研究表明，金融资产配置对艺术品收藏持有有显著影响。其中，多元家庭比单一家庭拥有艺术品收藏的倾向更高;高风险家庭比无风险金融资产的家庭更倾向于持有艺术品收藏。原因在于，收藏艺术品可以满足家庭的保值增值需求，而家庭更高层次的需求需要提前满足基本的金融需求。只有满足交易需求和风险偏好需求，家庭才会倾向于扩大金融资产配置规模，才会逐渐培养对艺术品收藏的兴趣。